Yazımıza başlamadan önce döviz kurlarının enflasyon ile ilişkisini önceki yazılarımızda ele aldığımız gibi bu yazımızda da kısaca ele alacağız. Geldiğimiz noktada Ocak 2019 itibarıyla sepet kurdaki değişim 33,68% iken aynı dönemde tüketici enflasyonu yıllık 20,35% olarak açıklandı. Kasım 2018 sonunda söz konusu makas 9% civarına kadar inmiş durumdaydı ancak Ocak itibarıyla makas 13,33% seviyesinde. Önemli diğer nokta ise 2018 yılı Ocak ve Şubat aylarında USDTRY spot kurunda 3,72 seviyesine kadar bir gevşeme görmüş olduğumuz. Yani enflasyon değerlemesini önümüzdeki 2 ay için yaparken geçmiş yılın spot kurunda bir gerileme görüyor olacağız. Bu durumun getireceği 2 sonuç olacaktır; eğer güncel spot kurlar sabit kalır ve enflasyon da aşağı yukarı bu seviyelerde ya da altında seyir izler ise makas açılmış olacak. Ya da dengelenme dönemi içerisinde bu makasın daralması devam edecek ve güncel spot kurlar da aynı paralelde hafif kademeli aşağı gevşemeye devam edecektir. Şahsi fikrim TCMB her toplantıda gerektiği takdirde ek parasal sıkılaşma gidilebileceği mesajı verdikçe ve güncel politika faizi olan haftalık repo faizlerinde bir indirim yapılmadığı sürece bu gevşeme kademeli olarak bir müddet daha devam edecektir.

Şubat yazımızda da bahsetmiş olduğumuz üzere önümüzdeki 2 – 3 aylık süre içerisinde USDTRY kurunun 4,88 civarlarına kadar gevşemesi de yurtdışı kaynaklı rüzgarların lehimize esiyor olması sebebiyle halen olası hedefler arasında. Ama önemli olan bahse konu seviyelerin görülmesi halinde daha fazla kar maksimizasyonu gütmeden yeterli doygunluk mantığı ile gerekli adımları atmak. Malum olduğu üzere Ağustos 2018 sonrasında girilen dengelenme sürecinde 8. ay içerisine girmiş durumdayız ve makroekonomik göstergelere bakılırsa bu sürecin daha ne kadar uzun süre boyunca devam edebileceğine dair soru işaretlerimiz mevcut. Aşağıda kalemler bazında bu endişelere sebep veren bulgulardan maddeler halinde bahsedeceğiz.

Güncel tarih itibarıyla halen yüksek enflasyon, yüksek faiz oranları, daralan kredi pazarı, düşen kar marjları, artış trendinde giren işsizlik, cari açıktaki çok hızlı değişim gibi sebeplerden kaynaklı bir stagflasyon ortamındayız. Ayrıca iç talepteki düşüş, buna karşın artış gösteren imalat maliyetlerinin son fiyatlara birebir yansıtılamaması, ithalat ile büyümeye odaklı ekonomide ithalatın kur sebebi ile oldukça fazla düşüş göstermiş olması gibi sebeplerden 2019 yılında ekonominin %0,5 ile %2 arasında daralma gösterebileceği söz konusu. Yıllardır enflasyonist ve borca dayalı bir büyüme politikasının ardından aşırı ısınan her ekonomide olduğu gibi biz de bir durgunluk dönemi içerisindeyiz. Lakin önemli olan piyasa dinamiklerinin yönlendirdiği ve kontrol dışı ilerlediği söylenebilecek bu dengelenme süreci bittiğinde, yani yatırımcıların piyasamızın denge noktasına ulaştığını düşündüğü noktada, ekonominin nerede olacağı ve oradan tekrar nereye doğru gideceği. 2018 yılında yaşadığımız devalüasyon ve likidite sıkıntısı gibi sorunlara para ve mali politikalar ile yönetimsel verilen cevapların yetersiz kaldığı ve bu sorunların ele alınmasında esas sorunların çözülmesinden ziyade yalnızca anlık sorunların giderilmesine yönelik bir politika güdülmüş olması yabancı yerleşik yatırımcılar tarafında halen bir endişe uyandırmaktadır.

Yabancı yatırımcıların iktisadi sistemimizdeki payı göz ardı edilemeyecek kadar büyük, maalesef. TCMB tarafından süreç zarfında atılması gereken adımlarda fazlaca geç kalınmış olması ülkemizin para politikaları uygulamalarına olan güveni fazlaca sarsmıştır. Ayrıca yine yukarıda bahsetmiş olduğumuz üzere orta ve uzun vadeli ekonomimize katma değer yaratabilecek teşvik tabanlı düzenlemelerden ziyade, eldeki hazır değerler ile kısa vadeli aksiyonlar alarak anlık sorunların çözümlerine yönelmiş olmamız da yine orta ve uzun vadeler için yabancı yerleşikler tarafından sağlanabilecek sermaye akışını kısıtlar olumsuz bir gerçeklik yaratmıştır. Dış tüketimi yüksek, ihracatı ağırlıklı ithal bileşenlerin oluşturduğu katma değeri düşük ürünlere bağlı, döviz likiditesi yaratmada sınırlı bir ekonomide yüksek dış borç rollover yöntemi ile sürdürülmek zorundadır. (Faaliyetlerden yeterli gelir elde edilemediği durumda mevcut borç yeni bir borç kaynağı ile çevrilir.) Böyle bir durumda kredibilitenin güvensizlikler sebebi ile azaldığı durumda bulunabilecek kaynaklar çevrilen mevcut borcun maliyetinden ister istemez daha yüksek olacak ve bu maliyet öngörülen riskin boyutu ile paralel şekilde artış gösterebilecektir. Bunun en basit örneği için bankaların yurtdışı kaynaklı sağladıkları kredilerdeki 2017 ve 2018 maliyetlerini kıyaslayabilirsiniz. Eğer bu süreçte maliyetler sebebi ile likidite akışında bir aksaklık/yetersizlik yaşanır ise dövize talep yüksek olduğundan borç döngüsünde ödemenin yüksek olduğu zaman dilimlerinde ister istemez kurlarda geçtiğimiz yıla benzer şekilde yukarı yönlü hareketler görülebilecektir.

Bahsetmiş olduğumuz üzere hazır değerler ile kısa vadeli alınan aksiyonlara da bir örnek vermek gerekirse TCMB tarafından 2018 Ağustos ayında atılan adımlar örnek olarak verilebilir. Mevcut rezervlerin erimesi göze alınarak bankaların munzam karşılık oranlarında ve rezerv opsiyon mekanizması karşılık oranlarında indirimlere gidilmiş ve bu indirimler neticesinde TCMB bünyesinde rezerv olarak saklanan karşılıkların sıcak para olarak sisteme girişi sağlanmıştır. Ancak bu aksiyon o zaman için piyasayı rahatlatmış gibi görünse de orta/uzun vadede yaratabileceği kırılganlığı, olumsuzlukları da görmemiz gerekiyor. Parasal koşulların sıkılaşmaya devam etmesi halinde olası yeni bir likidite krizinin 2001 yılına benzer şekilde bir bankacılık krizine dönüşmesinin önünü açmış olduk. Keza global fotoğrafa baktığımızda FED başta olmak üzere, ECB ve BOJ gibi büyük merkez bankalarının da enflasyon ve istihdam hedefleri tuttuğu sürece 2008 Aralık ayından başlayarak yaptıkları özel sektör tahvil alımları sayesinde piyasaya enjekte ettikleri likiditeyi kademeli olarak bilanço küçülterek çekmeye niyetli oldukları, FED tarafından ise güncel tarih itibarıyla aylık 50 milyar USD bilanço küçültmenin aktif devam ettirildiği bir süreçteyiz.

Bizim gibi borca dayalı bilançolara sahip gelişmekte olan ülkeler için oldukça fazla önem arz etmesi sebebi ile aşağıda bu konuyla ilgili 3 grafik paylaşmak istiyorum.

 

Grafikte mavi çizgi 3 büyük merkez bankasının toplam bilanço büyüklerini, QE1 – QE2 ve QE3 FED tarafından 2008 krizini takiben gerçekleştirilen parasal genişleme dönemlerini, kırmızı çizgi ise Standart & Poor’s 500 endeksini göstermektedir. Görüldüğü üzere 3 büyük merkez bankasının 2008 yılı başında toplam bilanço büyüklüğü 4 trilyon USD civarındayken 2017 Kasım ayında 15,1 trilyon USD seviyesine ulaşıyor. 2019 Ocak ayı itibarıyla da güncel büyüklük 14,5 trilyon USD seviyesine geriliyor. FED tarafından aylık gerçekleştirilen 50 milyar USD bilanço küçültme operasyonu bu küçülmenin ana sebebidir. Avrupa ve Japonya merkez bankaları halen hafif kademeli de olsa tahvil alımlarına devam etmektedir. S&P 500 endeksinde görülen sert yükselişin çok benzerleri ABD teknoloji endeksi NASDAQ, ABD Sınai endeksi Dow Jones ve Japonya JP225 endekslerinde de görmek mümkün, keza aynı şekilde Borsa İstanbul endeksi de aynı süreçte 21.000 puandan 122.000 puana kadar gelmiştir. Borçlanmaya dayalı büyümenin en iyi anlaşılabileceği done ise hisse senetlerinin P/E oranında gizli, yani fiyat / temettü oranı. BIST nezdinde işlem gören birçok hissede son yıllarda bu oranın fazla yükselmiş olduğunu görebilirsiniz, yani kâğıt değeri yükselirken temettü değerleri aynı oranda yükselmiyor, bu tarz görünüm arz eden şirketler sağladıkları reel karlılıkların çok üzerinde kâğıt değerlerine sahipler. Hepsinden anlaşılması gereken nokta; aslına bakılırsa kriz sonrası tüm dünyada ekonominin canlanması ve yatırımların teşvik edilmesi için büyük ekonomilerin para politikaları büyük eşit 0 faiz ile birlikte piyasaya fazla likidite arzı tarafında oluştu. Ekonomiler, özellikle özel şirketler bu para arzı fazlalığı sebebi ile borca dayalı bir büyüme sağladı. Ancak geldiğimiz noktada likidite artışının sınırlandırılmaya başlanmış olması ve bu sürecin daha da artabilme olasılığı özellikle bizler gibi USD borçlu ülkelerde daha ağır hissediliyor.

Bizim özelimizde ise yetkililer tarafından defaten söylenen kamu borcumuzun diğer ülkelere göre düşük kalmışlığının aslında pek de bir önemi yok. Son yıllardaki hükümet politikaları kamu hizmetlerinin Yap – İşlet – Devret yöntemi ile ihale usulü sağlanması üzerine olduğundan borcu sağ cebimizden yalnızca sol cebimize koymuş olduk, yani kamu borcunu özel sektöre yıkmış oldu. Aslına bakılırsa şahsi fikrim bunun daha da kötü sonuçları olabileceği yönünde, borcun yönetiminin merkezi yapılması yerine özel sektöre yaygın aktarılmış olması risk ve likidite yönetim eksiklikleri yaratıyor ve bu da ister istemez reel sektöre çok daha fazla tabana yaygın negatif etki yaratıyor. FED tarafından 2018 Ekim ve Aralık aylarındaki para politikası toplantılarında gösterilen şahin tutumun S&P 500 örneğinde de olduğu gibi finansal piyasalar üzerinde yarattığı etki açıkça grafikte de görülmektedir. Sadece spekülatif sayılabilecek sözel bir kıvılcım bile S&P 500 endeksinin Ekim 2018 – Aralık 2018 arasındaki 3 aylık süreçte 2.950 puan seviyesinden 2.320 puan seviyesine %21,5 bir düşüş yaşamasına sebep vermiştir.

Aşağıdaki diğer 2 grafikte de ilgili merkez bankalarının aksiyonlarını ayrı ayrı gözlemliyoruz.

 

Her ne kadar son 2 aydır daha güvercin bir tutum hâkim olsa da, ücret artışlarındaki hoşnutluk, istihdam seviyesinin nüfus yoğunluğuna göre tam istihdam seviyesine yakın sayılabilecek seviyelerde olması, enflasyonun %2 bandı çevresindeki stabil görünümü gibi donelerin sıklıkla vurgulanıyor olması FED tarafından bundan daha da güvercin bir tutumun önümüzdeki aylarda sergilenmeyeceğinin bir işareti olarak algılanabilir. Bununla beraber ECB tahvil alımlarını 2018 yılsonu itibarıyla durdurdu, yani piyasaya likidite sağlamayı kesti. BOJ ise şu anda 30 milyar USD tutarında yaptığı tahvil alımlarını aylık düzende kademeli azaltmakta. Yukarıdaki ilk grafikte kırmızı çizginin düşüşe geçmiş olması FED bilançosunun küçülmesini gösterirken, yeşil çizgi ise yükselişini azalan bir tempo ile devam ettirmekte, yani bahsettiğimiz üzere BOJ tarafından kademeli azaltılan tahvil alımlarını işaret etmekte. Yukarıda bahsetmiş olduğumuz önemli makroekonomik verilerin düzenli gelmeye devam etmesi halinde FED bilanço küçültmeye bir ihtimal tutarı azaltarak da olsa devam edebilir, ECB bu sürece dahil olabilir, BOJ ise tahvil alımlarını durdurma seviyesine yakın yerlere kadar azaltabilir. Sonuçta Powell her seferinde bir dip olarak borçlanmanın milli gelirden daha hızlı artıyor olması sebebiyle bütçenin sürdürülebilir olmadığını vurguluyor. Yani kendisi de likidite şartlarının sıkılaşması gerektiğini, aksi takdirde bunun ekonomide istenmeyen bir fazla ısınmaya sebebiyet verebileceğini, sonucunda da enflasyonun 2% bandından tehlike arz edecek şekilde yukarı yönlü sapma gösterebileceğini düşünüyor.

Yazımızı özetlemek gerekirse, likiditenin önemli kısmını sağlayan gelişmiş ekonomiler başta olmak üzere tüm dünyada likidite şartlarının sıkılaşmaya daha yakınsar olduğu bir ortamda bizler gibi döviz geliri sınırlı ancak borcu yüksek ülkeler için zor günler kapıda olabilir. Jeopolitik ve uluslararası siyasi risklerimiz, para politikası ile mali politikalar arasındaki tezatlıklar, bankalardaki aktif kalitesinin her geçen gün düşüyor olması ve 2019 yılı içerisinde %6 seviyelerine doğru artış göstermesi beklenen takipteki kredilerin banka bilançolarını daha da bozacak olması da ekstra olumsuzluklar olarak nitelendirilebilir. TCMB nezdindeki banka rezervlerinin yazımızda bahsetmiş olduğumuz üzere geçici çözümlere kaynak yaratılması neticesinde azalmış olması ve bankaların bilanço bozulmalarına karşın daha hassas hale gelmiş olması da ayrıca endişe verici. TCMB tarafından enflasyon henüz istenilen seviyelere gelmeden 2019 büyüme rakamlarını desteklemesi beklentisiyle politik kararlara dayalı erken faiz indirim kararları alınabilmesi ihtimalini de göz ardı etmemeliyiz. Her ne kadar güncel dönem itibarıyla bahsetmiş olduğumuz üzere piyasa dinamiklerinin sağladığı bir dengelenme sürecinde olsak da bu sürecin daha ne kadar süreceği tartışmalı iken bu süreç sonrasında bizleri bekleyen olasılıklar ise bahse konu sebeplere dayandırıldığında pek de iç açıcı değil diye düşünüyorum.

Bir sonraki yazımızda görüşmek üzere.

KAYNAK:
Grafik Kaynakları : Haver Analytics