Bugünlerde çokça konuşulan konumuz Swap. Peki Swap dediğimiz şey kabaca nedir? Tam Türkçe anlamı aslında takas, değiş – tokuş diyebiliriz. Peki bunun finansal piyasalarındaki kullanım amacı nedir? Aslına bakılır Swap genel bir tabir denilebilir, birçok çeşidi olmakla birlikte genel olarak faiz swapları, döviz swapları ve diğer swap türleri olarak ayrılabilir. Bizim için son günlerde en önemli olanı ise döviz swapları. Türkiye gibi döviz borcu yüksek olan ülkelerin borç ödeme ve çevirme için her zaman döviz likiditesi yaratması elzemdir. Bunun kaynakları doğrudan yatırımlar ya da direkt nakit girişleri olarak ayrılabilir. Ancak bizim için borç ödeme için nakit daha önemli olduğundan direkt nakit girişleri daha önem taşımaktadır. Tam aksine yurtdışı yerleşik finansal kuruluşlar ve yatırımcılar da konvertibıl olduğu için yatırımlara konu TL ile işlem yapabilmek için TL ihtiyacı duyarlar. İşte burada Swap devreye giriyor. Yurtdışı kaynaklı kurumlara bankalarımız TL likiditesi sağlarken bunun karşılığında yurtdışından döviz borçlanırlar. Burada karıştırılmaması gereken en önemli nokta ise bu alışveriş sırasında verilen borçlar kaynak değiştirmez, kaydi şekilde işlem yapılır, anlaşılan vade sonunda kontratlar karşılıklı faiz ödemeleri ile kapatılır. Bu yüzden Swap bir türev işlem aracıdır, büyük montanlı kurumlar arası takaslar tezgahüstünden ziyade bu şekilde işlem görür. Aşağıda bunun bir örneğini verelim,

Yurtdışı yerleşik yatırım kuruluşu X ile yurtiçi yerleşik finansal kuruluş Y olsun. Güncel USDTRY kurunu 5,50 kabul edelim. Yurtdışı yerleşik kuruluş yurtiçi yerleşik kuruluşa 100.000 USD kaynak yaratıyor, bunun karşılığında da yurtiçi yerleşik kuruluş yurtdışı yerleşik kuruluşa 550.000 TL kaynak yaratıyor. Borçlanma maliyetlerini yıllık bazda USD için 2,5% TL içinse 25% kabul edelim. 1 yıl vade ile yapılan bir kontrat için yurtdışı kuruluş yurtiçi kuruluşa sağladığı 550.000 TL kaynak için 137.500 TL faiz ödemesi yapacakken bunun karşılığında ise yurtiçi kuruluş ise yurtdışı kuruluşa 2.500 USD faiz ödemesi yapacaktır. Vade sonunda bahse konu faiz ödemeleri yapılarak kontrat karşılıklı kapatılır.

Peki bu kontratlardan sağlanmak istenen fayda nedir, neden yurtdışı yerleşik bir yatırımcı USD verip TL almak ister? Öncelikle minimal beklentiden yukarıdaki örneği kullanarak bahsetmekte fayda var. Anaparaları da işin içine katarak hesaplarsak yurtdışı kurum alacağı 102.500 USD karşılığında 687.500 TL ödeme yapacak, yani 5.50 kurdan yapılan işlem sonucunda kurun bu iki tutarın birbirine bölünmesi ile elde edilen 6,70 ve üstünde olması durumunda yurtdışı yerleşik kuruluş kar etmiş olabilecek. Bunu nasıl sağlamaya çalışıyorlar dersek de, bize sağladıkları USD kaynağı ile elde ettikleri TL kaynak teminat gösterilerek kaldıraçlı piyasalarda açığa satılıyor (Short pozisyon) ve daha fazla TL likiditesi yaratılıyor, bu TL likidite ile de TL’ye karşı çok daha fazla Dolar pozisyonu alınabiliyor ve TL devalüasyona tabi kalıyor. (Hisse senedi, tahvil ve bono gibi diğer varlıklara da yatırım yapılabiliyor.) Kur yukarıda bahsetmiş olduğumuz üzere maliyetlerinin de üzerine taşınıyor ve bu aldıkları TL ile yüksek faiz ödense dahi yüksek bir kar edilebilmesi söz konusu oluyor. (Açığa satış bir finansal enstrümanın ileri vadede geri alım taahhüdü ile kaydi şekilde satılması demektir. Değerinin düşeceğine inandığınız bir varlığı ileride daha düşük değerden almak üzere bir kontrat işlemi gerçekleştirilir, bu sayede elinizde reel olarak bulunmayan bir varlığın değer düşüşünden de kar edebilirsiniz.)

Gelelim 25 Mart 2019 Pazartesi günü ile başlayan hafta yaşananlara. 22 Mart 2019 Cuma günü kurlarda görülen sert yükseliş sonrası tekrar bir TL devalüasyonu olabileceği endişesi ile bankalarımız TL swap işlemlerini durdurdu ve yurtdışı yerleşiklere TL likiditesi yaratmanın önüne geçildi. Tabii burada biz TL vermeyi kestik ancak döviz likiditesi de bulamamış olduk. 2019 Mart ayının başından itibaren TCMB brüt döviz rezervlerine bakarsanız 5,2 milyar USD bir düşüş görülmektedir. Şahsi fikrim bu düşüş Swap piyasasının durdurulması kararının alınması sonrası oldu ve sıralı bir uygulamaya konma süreci yaşandı. Swap piyasasının sınırlandırılacağı zaten kararlaştırılmıştı ve TCMB bankalarımızın ihtiyaç duyacağı dövizi iç piyasadan sağlayarak dışarı TL yaratılmasının önüne geçmiş oldu. Yurtdışı TL likidite sıkışıklığı yüksek talep ile birlikte TL swap faizlerinin Londra’da yaklaşık yıllık 1300% seviyelerine yükselmesine sebep verdi. Swap faizlerinin yükselmesi ile birlikte mevcut TL borçlu yatırımcılar günlük 4% civarlarına varan faiz yüküne katlanmamak için TL pozisyonları kapatmaya yöneldi. Bunun neticesinde bono ve tahvil satışları ve yine yüklü miktarda hisse senedi satışları gördük. Yüksek borçlanma maliyetleri ile TL taşımak yerine eldeki TL varlıklar satılarak likide dönüldü ve ihtiyaç bu şekilde karşılanmış oldu. 2 hafta önce 24% seviyelerinde olan Londra TRY Swap 1Y faizi şu anda 35% civarında seyrediyor.

Geçici olarak belki bir kur yükselişinin önüne geçmiş olduk, pek tabii orta ve uzun vadeli sonuçlarına katlanmayı göze alarak. Sonuçlara da madde madde değinmekte fayda var diye düşünüyorum.

• Devlet İç Borçlanma Senetleri’nde görülen satışlar neticesinde 1 yıllık tahviller 1 hafta içerisinde 18,7% seviyelerinden 23,15% civarına, 10 yıllık tahviller ise 15,50% seviyelerinde 18% civarına kadar gelmiş durumda. Hazinenin orta ve uzun vadeli borçlanma maliyetlerinde geçtiğimiz yıl Ağustos ayında görülen hareketten sonraki en büyük artış diyebiliriz.

• Bir para birimi olarak TL konvertibilitesi uluslararası yatırımcılar arasında sorgulanır hale geldi. Yapılan operasyon ile aslında 3 gün süre ile yabancı yatırımcıları ülke sınırları içerisinde finansal yönden hapse çarptırmış olduk. Gelecek dönemler için halihazırda sorgulanan TCMB güvenilirliği üzerine bir de para birimimizin güvenilirliğini tartışma konusu haline getirdik.

• Buna bağlı olarak aslında yabancı yatırımcılara şu mesajı verdik. “Evet biz halen yüksek döviz borcu olan ülkeyiz, evet sizin kaynaklarınız ile yıllarca borç döngümüzü sağladık ve size bunun karşılığında da para kazandırıyorduk. Bundan sonra artık size kolay kazanç yok, ama artık sizin dövizlerinizi de istemiyoruz, kendi yağımızda kavrulmayı göze alıyoruz.”

• 2008 ABD krizi sonrası parasal genişleme dönemlerinde global bazda görülen likidite artışı sayesinde kolay ve yüksek borçlanma ile büyümüş Türk şirketlerinin ziyadesi ile artış gösteren ve gerçeği yansıtmayan piyasa değerlerinde geçtiğimiz hafta TL likidite yaratılmak adına yabancılar tarafından yapılan yüklü satışlar neticesinde hisse senetlerinde, özellikle bankacılık sektöründe sert değer kayıpları gördük. Bir önceki yazımızda halka açık şirketlerimizin geçtiğimiz yıllar zarfındaki piyasa değeri / defter değeri rasyosu ile fiyat / kazanç rasyosunda bir normalizasyon gördük. Önümüzdeki dönemde de sermaye akışında konvertibilite sorgulanması sebebi ile yaşanabilecek aksaklıkların yansımalarını, iddialı aksiyonlar alınmadığı sürece hisse senedi piyasalarında görmeye devam edeceğiz.

• Kredi temerrüt swapları (CDS) 5 yıl vadede geçtiğimiz hafta 310 baz puan seviyelerinde iken güncel tarihte 450 baz puan seviyelerine kadar geldi. Aslına bakılırsa bu da konvertibilite sorgulanmasının bir sonucu. Yabancı yatırımcılar doğrudan ya da nakit yatırımları için TL adına artık kafalarında soru işaretleri taşıyor hale geldiler. Banka hisselerinin hızlı şekilde değer kaybında etkili olan sebeplerden biri de bu. Fonlama ihtiyaçları için sınırlı rezerve sahip TCMB haricinde yabancı yatırımcılara ve fonlara ihtiyaç duyan bankalarımız gelecek dönemde sağlamaları gereken finansman kaynakları için artık daha büyük maliyetlere katlanmak durumunda kalacaklar.

Özetlemek gerekirse, yapılan regülasyonlar kısa vadeli çözümler yaratmış olmakla birlikte gelecek dönem için finansman kaynakları bulunması konusunda hem maliyet artışları hem de güven tarafında sorunlar arz edebilecektir. Hızlı şekilde yaratılan etkinin terse döndürülebilmesi için gerekli düzenlemelerin yapılması gerektiğine inanıyorum.

Para ve sermaye piyasaları ile ilgili de kısa bir yorum yapmak gerekirse BIST 100 / USDTRY endeksi geçtiğimiz yıl 13 Ağustos günü 12.600 USD civarlarını gördükten sonra 20.000 USD seviyesini test etti ancak üzerinde atılamadan düşüşe geçti. Şu anda 18.500 USD kritik seviyesinin altındayız. Bu seviye altında kaldığımız sürece hisse senetlerinde ve TL zayıflığının devamlılığını bekleyebiliriz. Şahsi fikrim, swap regülasyonları değişmediği sürece kurda görülebilecek sert değer kayıplarından ziyade hisse senedi piyasasında geçen hafta görülen sert düşüşün düzeltmesi sonrası tekrar aşağı yönlü yönelim devam edebilecektir. Önce 90.000 ve daha sonras ise 87.500 seviyeleri oldukça önemli. Yukarıda ise 100.650 en kritik direnç olarak ifade edilebilir. Ancak mevcut şartlar gereği aşağı yönlü bahse konu seviyelerin kırılıp kırılmayacağını izlememiz gerekiyor diye düşünüyorum. 87.500 altındaki günlük kapanış 82.000 civarını gündeme getirebilecektir. Umarız gerekli düzenlemeler yakın zamanda yapılır ve bu tahminlerimizde haksız çıkarız.

Bir sonraki yazımızda görüşmek üzere.