Seçim sürecini geçirdikten sonra bile piyasa şartları malumunuz. Türk Lirası global değer kaybına devam ediyor. Ancak diğer gelişmekte olan ülke piyasalarına göz atarsak durumun aynı şekilde olmadığını görebiliriz, yani TL arada negatif ayrışan tek para birimi diyebiliriz. Bu yazımızda sebepleri ile bu konuyu değerlendiriyor olacağız.

Ancak konumuza başlamadan önce Swap konusunu ele alan Nisan ayı yazımızın sonunda yaptığımız kısa analizi güncel değerlendirmekte fayda var. Hatırlarsanız Swap krizi sonrasında yabancı yatırımcıların sıkışık TL likiditesi ortamında TL yaratabilmek için borsa hisselerini sattıklarından bahsetmiştik. Borsa / USDTRY endeksinin de 20.000 USD kritik seviyesinden tepki gördüğünü ve tekrar düşüşe geçtiğini, 12.300 USD seviyesine doğru tekrar yöneldiğini, 90.400 seviyesine düşen borsanın bir düzeltme sonrasında tekrar düşüşüne devam edebileceğini ifade etmiştik. Güncel tarih itibarıyla 1 aylık süreçte 16.850 USD olan endeks 17.750 USD seviyesine kadar düzeltmesini yaptıktan sonra şu anda 15.880 USD civarında seyrediyor. Borsa da belirtmiş olduğumuz gibi 90.500 seviyesinden aynı süreçte 99.230 seviyesine kadar düzeltme yaptıktan sonra bu seviyeyi aşamayarak tekrar 94.700 puana kadar düşüş gösterdi. Mevcut şartlar altında dolar bazlı borsa endeksinde düşüşün devamını önümüzdeki günler için halen bekliyoruz, yani kurlarda hafif kademeli yukarı yönlü, borsa da ise aşağı yönlü salınımın devam edeceği düşünülebilir. Sebeplerimiz ise aşağıdaki gibi maddeler halinde ifade edilebilir:

• Kredi temerrüt sigortası oranı (CDS) halen geçen yıl gördüğü 152 seviyesine göreceli oldukça yüksek, güncel tarih itibarıyla 452 seviyesinde. Geçtiğimiz yıl kurların yükseldiği dönemde görülen tepe nokta 582. Gelişmiş ve gelişmekte olan ülkeler arasında temerrüde uğrayan Venezüela haricinde Arjantin ve Ukraynadan sonra en yüksek 5 yıllık CDS primi şu an maalesef Türkiye’ye ait.
• Enflasyon düşmüyor, düşecek gibi de durmuyor. Önümüzdeki hafta Nisan enflasyon verisi açıklanacak. En basit gösterge olarak akaryakıt fiyatlarını düşünürsek Mart ayının ortasından Nisan 3. Haftasına kadar benzine yaklaşık 11% zam geldi. İster istemez lojistik başta olmak üzere tüm temel fiyatlara yansıyan bir maliyet olduğundan genel bir gösterge olarak kabul edersek ve 2018 Nisan ayındaki aylık enflasyonun 1,87% olduğunu kabul edersek açıklanacak Nisan 2019 ayı enflasyon rakımının normal şartlarda 1% civarında ya da üzerinde pozitif gelebileceğini ve yıllık bazda enflasyonu da aşağı yönlü fazla etkilemeyeceğini ifade edebiliriz.
• OPEC üzerinde her ne kadar petrol fiyatlarının düşürülmesine yönelik arz artırma baskısı olsa da petrol fiyatları halen yükselmeye devam ediyor. Gelişmiş ülkelerin merkez bankalarınca tekrar güvercine dönülmüş olması sebebi ile likiditede sıkıntı yaşanmayacağı düşüncesi ile yurtdışı hisse senedi piyasaları halen pozitif yönlü hareketine devam ediyor. Diğer gelişmekte olan ülke para birimleri bu süreçte Amerikan Doları’na karşı değer kazanıyor. Ancak bizler gibi yüksek petrol ithalatçısı ülkeler petrol fiyatlarındaki artıştan fazlaca olumsuz etkileniyor.
• Swap piyasasıyla başlayan TL likiditesine müdahele operasyonu önce gösterge faizlerdeki yükseliş ile kendini gösterdi, takip eden 2 hafta içerisinde de piyasa kredi ve mevduat fiyatlarını tekrar yükseltmeye başladı. Maliyetler tekrar yükselmeye başladı, ister istemez maliyetler son tüketici fiyatlarını etkilediği için yine enflasyon üzerinde olumsuz bir etkiyi başlattı.
• TCMB son toplantı tutanaklarında gerektiği takdirde ek sıkılaşma yapılabilecektir ibaresini maalesef aceleci davranarak çıkarttı. Herkesin sabit faiz beklediği durumda yalnızca bu ibarenin çıkarılmış olması piyasaya negatif yansıdı. Enflasyonun sağlıklı ve sürekli düşüş patikası izleyemediği piyasa şartlarında yatırımcıları gereğinden erken gelebilecek bir faiz indirmi konusunda düşündürmeye başladı. Faiz indirimi ile TL likiditesinde yaşanması beklenen artışın dövize kayabileceği beklentisi altında döviz alımları neticesinde toplantı sonrasında kurlarda 2% civarında yükseliş meydana geldi.
• Her ne kadar toplam dış borç düşmüş gibi görünse de hazine borçlanmasının önemli bir kısmı TL üzerinden olduğundan kur yükseldiği zaman ister istemez döviz bazlı borç düşmüş oluyor. Yani borç ödendiği için değil, devaluasyon sebebi ile düştü. Dengelenme süreci olarak bahsettiğimiz bu dönemde atılan mali politika adımları geçmiş dönemdeli “Parasal Sıkılaşma mı, Mali Genişleme mi?” konulu yazımızda da bahsetmiş olduğumuz üzere piyasaya negatif etki yarattı. Normal şartlar altında TCMB rezervlerinin bu dönemde gerçekleşenden çok daha fazla artmış olması gerekirken önlem amaçlı kullanılan rezervler neticesinde geçen yılki rezerv/borç karşılama oranının bile borç düşmüş olmasına karşın altına gelmiş durumda. Bu oran negatif yönde gittikçe yerel ya da global herhangi bir çalkantıda piyasaya müdahele şansımız ve dolayısıyla toleransımız sürekli düşüyor ve Türk Lirası daha kırılgan hale geliyor. Son günlerde konuşulan TCMB TL swap ile bankalardan döviz sağlıyor söylemini de TCMB Elektronik Veri Dağıtım Sistemi Finansal Raporlar bölümü altında TCMB raporuna bakarak kısa vadeli borçlamadan teyit edebilirsiniz.
• Borsa tarafında halka açık şirketlerimizin KAP üzerinden beyan ettikleri denetim raporlarının çoğu maalesef gerçeği yansıtmıyor. IFRS kurallarına göre açıklanan karlar içerisinde oldukça fazla kur artışına bağlı varlık değerleme karları yer alıyor, ancak Vergi Usul Kanunu’na göre açıklanan karlar kur ve faiz artışına bağlı maliyet yüklerini çok daha net yansıtıyor. Şirketlerimiz nakit akışı içerisinde döngüyü sağlayabilmek adına likidite sıkıntısı yaşıyor ve bu sıkıntılar geçici olarak yapılandırmalar ile çözülüyor. Ancak adını anmak istemesem bile gelebilecek herhangi yerel ya da global bir çalkantıda yukarıda bahsetmiş olduğum üzere şirketlerimiz tolerans seviyeleri artık geçen yıl gibi değil. Ayrıca kreditör olan bankalar bir şekilde destek bulabildiği için şu anda yapılandırmalarda rahat davranılabiliyor. Herhangi bir bankacılık krizinde ise şirketlere aynı toleranslar gösterilemeyebilir.
• KGF kredileri ile son 3 yılda yaptığımız tek şey çürümeye başlayan elmaları sağlam elmalar ile aynı çuvalda tutmuş olmamız. Örnekten de anlaşıldığı üzere bu sürecinden finansal yapımıza getirdiği zarar ortada. Amacına yönelik kullanılmayan fonlar, amaç dışı tahsis edilen krediler, bankalara karşı olan yükümlülükler devlet garantisi ile 10% seviyesine kadar düştüğü için kötü emellerin süreci kredilerini kasıtlı şekilde ödemeyerek sömürmesi. Sağlıklı şekilde birçok farklı çözüm için kullanılabilecek milyarlarca TL şu anda geri dönüşü olmadığı için sistem dışında ve sistem içerisinde geri dönüşü şartlar değişmediği sürece sağlanamıyor. İster istemez bankaların sermaye yapısını etkileyen ve kredi süreçlerinde çok daha zor yollardan ilerlemelerini sağlayan bir durum.
• TL likiditesi sorunu çözülmediği sürece kredi ve mevduat oranlarında düşüş sağlamak çok zor. Böyle devam ettiği sürece de fiyat dengelerinde iyileşme de beklemek çok olası değil. Varsayalım ki TL likiditesini çözmek için bir yöntem geliştirdik ve bu likiditeyi piyasaya sunabildik. TL artık eski konvertibilitesine sahip olmadığı için nakit akışı tarafında insanlar artık yatırım yapmak yerine güven azalmış olması sebebi ile dövize yöneliyor. Yani sağlanan TL büyük oranda direkt dövize geçeceği için bu sefer de dövizin yükselişini tetiklemiş olacağız.
• Swap krizi sonrasında yurtdışı kaynaklı döviz girişlerinde belirgin yavaşlama söz konusu, yine bir önceki yazımızda sebeplerinden maddeler altında bahsetmiştik. 1 yıllık süreçte dış borç döngüsüne bakıldığında yaklaşık 175 milyar USD çevrilmesi gereken bir borç var, bunun üzerine de yaklaşık tahmini 50 milyar USD cari açık geleceğini düşünürsek 1 yıllık süreç zarfında toplam 225 milyar USD civarında bir fonlama ihtiyacımız söz konusu. Bu tutarın hangi kaynaklardan hangi maliyetler ile sağlanabileceği de başka bir sorun.
• TCMB neden hala faiz artırmıyor deniliyor? Bu da bir ikilem. Artırmalı mı? Evet. Artırabilir mi? Hayır. TCMB politika faizinin artışı ülkemizin finansman kaynağı yaratırken kullandığı kredilerin de maliyetini değişken ya da sabit olmak üzere yukarı çekiyor. Artırılan her 1 puanlık polikita faizinin ülkemizin toplam finansman maliyetine sansıması milyarlarca TL şeklinde oluyor. O yüzden tek başına faiz yükseltmek arka planda başka savunma araçlarınız ya da önleminiz olmadığı bir durumda çözüm olamıyor.

Mali ve iktisadi politikalarda defaten söylemiş olacağımı bilsem de yapısal ve uzun vadeli adımlar atılmadığı müddetçe güncel durumda bir anda taban tabana bir dönüş beklemek çok da mantıklı değil. Sonuçta ekonomi dediğimiz yapı birçok değişkenin bir bütünü ve bu değişkenleri bir firma gibi düşünebilirsiniz. Üretimi zayıf ve dış ürünlere ve finansmana bağlı bir şirket yarattığı karlılık ile ancak operasyonel giderlerini ve finansman yükünü karşılayabiliyor ise yapması gereken tek şeyler bellidir. Üretim maliyetini düşürmek, ithal girdiği azaltmak, daha yüksek kar yaratmaya başlamak ve ancak bundan sonra kredilitenin getirdiği güven ile borçlanma maliyetlerini daha sonraki aşamada düşürüp karlılığı daha artırabilmek vs.

Geçici çözümler kar topu etkisi gibi daha da büyüyerek üstümüze gelecek. Kalıcı çözüm ise belli.

Ü-R-E-T-İ-M.

Bir sonraki yazımızda görüşmek üzere.