Son 5 yılda halka arzlarda ve devasa "exit" işlemlerinde yaşanan bu dramatik düşüşü sadece geçici bir "kış mevsimi" olarak görmek eksik bir okuma olur; bu aslında ekosistemde uzun zamandır ihtiyaç duyulan çok sert ama sağlıklı bir düzeltme (correction) hareketidir. Sadece PowerPoint dosyalarıyla şişirilmiş, müşteri kazanım maliyeti yaşam boyu değerinden yüksek olan ve kârlılık ufku bulunmayan "hormonlu" girişimlerin elendiği bir dönemin içindeyiz.

 

Bir zamanlar her başarılı girişimin nihai rüyası, bir borsanın açılış zilini çalmak, konfeti yağmuru altında o devasa "Halka Arz" (IPO) tabelasının önünde poz vermek ve kurucuların yıllar süren çabalarını devasa bir likidite etkinliğiyle taçlandırmaktı. Ancak 2021'in o parlak, bol likiditeli ve SPAC (Özel Amaçlı Satın Alma Şirketleri) çılgınlığıyla dolu günlerinden, içinde bulunduğumuz döneme uzanan son 5 yıllık serüvende, startup ekosistemi tarihin en zorlu "çıkış (exit)" krizlerinden biriyle yüzleşiyor.

Eskiden risk sermayesi (VC) dünyasının altın kuralı olan "ne pahasına olursa olsun büyüme" (growth at all costs) mottosuyla fonlanan teknoloji şirketleri, bugün halka arz pencerelerinin adeta üzerine kilitlenmesiyle karşı karşıya. Bu durum hem şirket kurucularını hem de erken aşama yatırımcılarını içeride hapseden büyük bir likidite darboğazı yarattı. Peki, bu noktaya nasıl geldik? Küresel makroekonomik dalgalanmaların ötesinde, meselenin kökeninde yatan teorik ve yapısal sorunlar neler?

Değerleme Uçurumu ve Kârlılık Baskısı: "Kâğıt Üzerindeki Milyarların Sınavı"

2021-2022 döneminde rekor seviyelere ulaşan risk sermayesi yatırımları, girişimlerin değerlemelerini eşi görülmemiş şekilde şişirdi. Özel piyasalarda ulaşılan bu milyar dolarlık kâğıt üstü değerlemeler, yüksek faiz ve enflasyon ortamında halka açık piyasaların acımasız kârlılık filtresinden geçemiyor. Yatırımcılar artık gelecekte dünyayı değiştirecek vizyon hikayelerine değil; sağlam finansallara, pozitif nakit akışına ve sürdürülebilir kârlılığa fon sağlıyor. Bu durumun en çarpıcı yansımalarını teknoloji devlerinin borsayla imtihanında izledik. Pandemi döneminde özel piyasalarda 39 milyar dolar gibi astronomik bir değerlemeye ulaşan Instacart, 2023 yılında halka arz olduğunda değerlemesi yaklaşık 10 milyar dolara kadar erimişti. Benzer şekilde, küresel ödeme devi Stripe da piyasa gerçeklerine uyum sağlamak adına kendi iç değerlemesinde milyarlarca dolarlık kesintilere gitmek zorunda kaldı. Özel piyasalardaki şişkin beklentiler ile borsa gerçekleri arasındaki bu devasa uçurum, IPO süreçlerinin sürekli ertelenmesine veya şirketlerin düşük değerleme (down-round) korkusuyla çıkış yapamamasına neden oluyor.

Doğrusal Planlamanın İflası: 'Causation' Yerine 'Effectuation'

Yaşanan bu krizi girişimcilik teorisinin temel taşlarıyla okuduğumuzda mevcut tablo çok daha netleşiyor. Sarasvathy’nin (2001) literatüre kazandırdığı "Effectuation" (Etkileşim/Gerçekleştirme) teorisi, tam da bu tür belirsizlik dönemlerinde hayatta kalmanın anahtarını sunar. Geçmişte startup'lar "Causation" (Nedensellik) mantığıyla hareket ediyor; mükemmel bir iş planı yazıp, milyonlarca dolar tohum yatırım alarak Seri A, Seri B ve nihayetinde Halka Arz gibi doğrusal bir yol haritası çiziyordu. Ancak yüksek belirsizlik ortamında bu nedensel planlar tamamen çöktü. Hollywood kalitesinde kısa videolar üretmek için kağıt üzerinde kusursuz bir planla ve 1.7 milyar dolar yatırımla yola çıkan Quibi'nin akıbeti bu çöküşün en net tablosudur. Pazarın ne istediğini katı bir şekilde varsayan ve pandeminin getirdiği değişen koşullara adapte olamayan girişim, sadece altı ay içinde tarihe karıştı. Buna karşılık, günümüzde ayakta kalanlar "Effectuation" mantığını benimseyen, yani elindeki mevcut kaynaklara odaklanarak "kabul edilebilir kayıp" (affordable loss) prensibiyle hareket eden şirketler oluyor. Başarısız bir video oyunu projesinin küllerinden, sırf şirket içi iletişimi çözmek için geliştirilen ve bugün devasa bir platforma dönüşen Slack'in doğuşu, eldeki kaynaklarla çevik manevralar yapmanın değerini kanıtlıyor. Günümüz krizinde uzak bir IPO hayaline saplanıp kalanlar değil, bugünün belirsizliği içinde elindekiyle var olabilenler ayakta kalıyor.

Gelişmekte Olan Pazarların İkili Sınavı: Kurumsal Boşluklar ve Sermaye Göçü

Türkiye gibi gelişmekte olan pazarlarda (emerging markets) ise bu çıkış krizi çok daha sarsıcı bir boyutta hissediliyor. Bruton ve arkadaşlarının (2008) çalışmalarında vurguladığı gibi, gelişmekte olan ekonomilerdeki girişimcilik; hukuki altyapı eksiklikleri, makroekonomik dalgalanmalar ve kurumsal boşluklar (institutional voids) gibi ekstra engeller barındırır. Küresel sermayenin artan faizlerle birlikte güvenli limanlara çekilmesiyle, bu ekosistemlerdeki ileri aşama (late-stage) yatırımlar adeta kurudu. Pandemi döneminde agresif büyüme planlarıyla milyarlarca dolar yatırım çeken hızlı teslimat girişimlerinin, özellikle Getir gibi sektör oyuncularının küresel IPO pencerelerinin kapanması ve fonlama maliyetlerinin artmasıyla birlikte yurt dışı operasyonlarında küçülmeye gidip odak daraltmak zorunda kalması bu durumun en somut göstergesidir. Gelişmekte olan pazarlarda yerel borsaların devasa teknoloji şirketlerini absorbe edecek derinliği genellikle olmadığından, çıkış için küresel piyasalara veya stratejik yabancı satın almalara (M&A) bağımlılık yüksektir. O kapılar kapandığında ise yerel pazarda kendi ayakları üzerinde durabilmek tek seçenek halini alır. Bu yüzden, başından beri küresel gelir akışlarına ve kârlılığa odaklanarak bu kurumsal boşlukları aşmayı başaran Insider gibi B2B SaaS (hizmet olarak yazılım) şirketleri, rüzgâr tersine döndüğünde çok daha dirençli bir yapı sergiliyor.

Paradigma Kayması: Girişimciliği Bir "Sunum Dosyası" Değil, "Yöntem" Olarak Görmek

Yaşadığımız bu uzun süreli darboğaz, sadece finansal bir daralma değil; aynı zamanda kuruculara nasıl bir vizyon aşıladığımızı ve onları nasıl eğittiğimizi sorgulatan büyük bir paradigma kaymasıdır. Neck ve Greene (2011), girişimcilik eğitiminde eski "bilinen dünyalar" (known worlds) yaklaşımının terk edilmesi ve girişimciliğin doğrusal bir süreç yerine "bir düşünme ve eylem yöntemi" olarak ele alınması gerektiğini savunur. Allan Gibb (2002) de benzer bir şekilde, yaratıcı yıkım (creative destruction) ve belirsizlikle başa çıkabilme üzerine kurulu yeni bir ekosistem kültürüne ihtiyacımız olduğunun altını çizer. Kuruculara kuluçka merkezlerinde sadece görkemli "pitch deck"ler hazırlamayı ve yüksek değerlemelerle fon toplamayı öğretmek, dışarıdaki rüzgâr kesildiğinde onları savunmasız bırakır. Dünyanın en prestijli hızlandırma programı Y Combinator'ın (YC) son yıllardaki yaklaşım değişikliği bu teorik değişimin pratiğe dökülmüş en sert halidir. Eskiden Demo Day'lerde sadece dünyayı değiştirecek hiper büyüme hikayeleri alkışlanırken, son iki yıldır kuruculara acil olarak "Default Alive" (Varsayılan Olarak Hayatta) moduna geçmeleri dikte ediliyor. Bir daha hiç dış yatırım alınmasa dahi şirketin eldeki parayla kârlılığa ulaşıp hayatta kalıp kalamayacağı sorusu artık her yatırım görüşmesinin merkezinde yer alıyor. Bu durum, kâğıt üzerindeki mükemmel iş planlarından uzaklaşıp, deneyimsel öğrenmeyi (Kayes, 2002) ve kendi yağında kavrulmayı (bootstrapping) merkeze alan eyleme dönük bir zihniyet devrimine işaret ediyor.

Sonuç: Çanlar Kimin İçin Çalıyor?

Son 5 yılda halka arzlarda ve devasa "exit" işlemlerinde yaşanan bu dramatik düşüşü sadece geçici bir "kış mevsimi" olarak görmek eksik bir okuma olur; bu aslında ekosistemde uzun zamandır ihtiyaç duyulan çok sert ama sağlıklı bir düzeltme (correction) hareketidir.

Sadece PowerPoint dosyalarıyla şişirilmiş, müşteri kazanım maliyeti yaşam boyu değerinden yüksek olan ve kârlılık ufku bulunmayan "hormonlu" girişimlerin elendiği bir dönemin içindeyiz. Bunun yerine gerçekten değer üreten, ayakları yere basan, Sarasvathy'nin tabiriyle "effectual" (etkileşimsel) davranabilen şirketler sahneyi devralıyor.

Halka arz (IPO) pencereleri elbet sonsuza kadar kapalı kalmayacak; enflasyonist baskıların kırılmasıyla o kapılar bir gün yeniden açılacak. Ancak o gün geldiğinde, Wall Street'te veya yerel borsalarda açılış zilini çalanlar, eski dönemin "ne pahasına olursa olsun büyüyen" işletmeleri olmayacak. Zili çalanlar; bu zorlu kriz döneminde sürdürülebilirliği, kârlılığı, kısıtlı kaynaklarla değer yaratmayı ve belirsizlikte hayatta kalmayı öğrenmiş "yöntem ustası" gerçek girişimciler olacak.